تورم، بانک‌های مرکزی و بازارها: چشم‌انداز نرخ‌های بهره بالاتر برای مدت طولانی‌تر در سال ۲۰۲۶

تورم و بانک‌های مرکزی چگونه می‌توانند حرکت بزرگ بعدی بازارها را در سال ۲۰۲۶ رقم بزنند؟

مقدمه: تورم دوباره در مرکز روایت بازار قرار گرفته است

تورم دیگر صرفاً یک شاخص اقتصادی گذشته‌نگر نیست. این شاخص بار دیگر به مهم‌ترین نیروی شکل‌دهنده سیاست بانک‌های مرکزی، انتظارات نرخ بهره، بازده اوراق قرضه، جهت حرکت ارزها، ارزش‌گذاری بازار سهام و روند کالاها تبدیل شده است. پس از دوره‌ای که بازارها انتظار داشتند روند کاهش تورم هموارتر باشد، تازه‌ترین شوک انرژی روایت اقتصاد کلان را تغییر داده است.

موضوع اصلی ساده است: اگر تورم برای مدت طولانی‌تری بالا باقی بماند، بانک‌های مرکزی نمی‌توانند به‌راحتی نرخ بهره را کاهش دهند. اگر بانک‌های مرکزی نتوانند نرخ بهره را کاهش دهند، بازارها ناچار خواهند بود ریسک را دوباره قیمت‌گذاری کنند. به همین دلیل، داده‌های تورمی، راهنمایی‌های سیاستی و انتظارات نرخ بهره اکنون مهم‌ترین محرک‌های حرکت بزرگ بعدی بازار محسوب می‌شوند.

صندوق بین‌المللی پول انتظار دارد رشد اقتصاد جهانی در سال ۲۰۲۶ به ۳.۱ درصد کاهش یابد و در سال ۲۰۲۷ به ۳.۲ درصد برسد. همچنین پیش‌بینی می‌شود تورم کل جهانی در سال ۲۰۲۶ اندکی افزایش یابد و سپس در سال ۲۰۲۷ دوباره کاهش پیدا کند. صندوق بین‌المللی پول این تغییر را مستقیماً به مناقشه خاورمیانه، افزایش قیمت کالاها، تقویت انتظارات تورمی و انقباضی‌تر شدن شرایط مالی مرتبط می‌داند.

شوک انرژی چشم‌انداز تورم را تغییر داده است

مهم‌ترین دلیل بازنگری بازارها در چشم‌انداز تورم، جهش دوباره قیمت انرژی است. بر اساس گزارش بانک جهانی، پیش‌بینی می‌شود قیمت انرژی در سال ۲۰۲۶ به میزان ۲۴ درصد افزایش یابد و به بالاترین سطح خود از زمان شوک انرژی سال ۲۰۲۲ برسد. همچنین انتظار می‌رود قیمت کلی کالاها با هدایت انرژی، کودهای شیمیایی و فلزات کلیدی، ۱۶ درصد افزایش پیدا کند. بانک جهانی پیش‌بینی می‌کند قیمت نفت خام برنت در سال ۲۰۲۶ به‌طور متوسط ۸۶ دلار در هر بشکه باشد، در حالی که این رقم در سال ۲۰۲۵ برابر با ۶۹ دلار بود. این پیش‌بینی بر این فرض استوار است که شدیدترین اختلالات کاهش یابد و حمل‌ونقل دریایی از تنگه هرمز در ادامه سال به‌تدریج عادی شود.

این موضوع اهمیت زیادی دارد، زیرا شوک‌های انرژی در چند مرحله اقتصادها را تحت تأثیر قرار می‌دهند. ابتدا، افزایش قیمت نفت و گاز تورم کل را بالا می‌برد. سپس، هزینه‌های بالاتر حمل‌ونقل، برق و نهاده‌های تولید به قیمت مواد غذایی، کالاها و خدمات منتقل می‌شود. در نهایت، اگر خانوارها و شرکت‌ها انتظار داشته باشند تورم برای مدت طولانی بالا باقی بماند، این شوک می‌تواند به یک مشکل تورمی مرحله دوم تبدیل شود. در این نقطه، بانک‌های مرکزی بسیار محتاط‌تر عمل خواهند کرد.

برای اقتصادهای نوظهور و در حال توسعه، این ریسک حتی بزرگ‌تر است. بانک جهانی انتظار دارد تورم اقتصادهای در حال توسعه در سناریوی پایه سال ۲۰۲۶ به‌طور متوسط ۵.۱ درصد باشد و اگر اختلالات عرضه طولانی‌تر شود، احتمال افزایش آن تا ۵.۸ درصد وجود دارد.

چرا بانک‌های مرکزی برای کاهش نرخ بهره عجله نمی‌کنند؟

بانک‌های مرکزی اکنون با یک موازنه دشوار مواجه هستند. افزایش قیمت انرژی تورم را بالا می‌برد، اما هم‌زمان می‌تواند با کاهش قدرت خرید خانوارها و حاشیه سود شرکت‌ها، رشد اقتصادی را نیز تضعیف کند. این بدان معناست که سیاست‌گذاران باید تصمیم بگیرند آیا با شدت بیشتری با تورم مقابله کنند یا از انقباض بیش از حد سیاست پولی در اقتصادی که در حال کند شدن است، اجتناب کنند.

فدرال رزرو در نشست آوریل ۲۰۲۶، محدوده هدف نرخ بهره نقدی فدرال را بدون تغییر در سطح ۳.۵۰ تا ۳.۷۵ درصد حفظ کرد. کمیته بازار آزاد فدرال اعلام کرد تحولات خاورمیانه به سطح بالای عدم‌قطعیت دامن زده است و این کمیته همچنان به ریسک‌های هر دو سمت مأموریت دوگانه خود توجه دارد.

بانک مرکزی انگلستان نیز سیاست پولی خود را بدون تغییر حفظ کرد. در نشست آوریل ۲۰۲۶، کمیته سیاست گذاری پولی با هشت رأی در برابر یک رأی تصمیم گرفت نرخ بهره بانکی را در سطح ۳.۷۵ درصد نگه دارد، در حالی که یک عضو به افزایش نرخ بهره تا ۴.۰۰ درصد رأی داد. بانک مرکزی انگلستان اعلام کرد تورم شاخص قیمت مصرف‌کننده بریتانیا به ۳.۳ درصد افزایش یافته و احتمالاً در ادامه سال، با انتقال اثرات افزایش قیمت انرژی، بیشتر خواهد شد.

بانک مرکزی اروپا نیز مسیر محتاطانه مشابهی را در پیش گرفت. در تاریخ ۳۰ آوریل ۲۰۲۶، بانک مرکزی اروپا نرخ تسهیلات سپرده‌گذاری را در سطح ۲.۰۰ درصد، نرخ عملیات اصلی تأمین مالی را در سطح ۲.۱۵ درصد و نرخ تسهیلات وام‌دهی نهایی را در سطح ۲.۴۰ درصد حفظ کرد. بانک مرکزی اروپا اعلام کرد به دلیل جنگ در خاورمیانه و شوک انرژی ناشی از آن، ریسک‌های صعودی تورم و ریسک‌های نزولی رشد اقتصادی تشدید شده‌اند.

بانک مرکزی ژاپن نیز نسبت به ریسک تورم حساس‌تر شده است. بانک مرکزی ژاپن نرخ بهره پایه خود را در سطح ۰.۷۵ درصد حفظ کرد، اما سه عضو هیئت‌مدیره مخالفت کردند و خواستار افزایش نرخ بهره تا ۱.۰۰ درصد شدند. چشم‌انداز آوریل این بانک نشان داد که به دلیل افزایش قیمت نفت خام و رشد قیمت انرژی و کالاها، احتمالاً تورم هسته شاخص قیمت مصرف‌کننده ژاپن در سال مالی ۲۰۲۶ در محدوده ۲.۵ تا ۳.۰ درصد قرار خواهد گرفت.

انتظارات نرخ بهره، محرک واقعی بازار هستند

بازارها تنها به دلیل تصمیم امروز بانک مرکزی حرکت نمی‌کنند. آن‌ها زمانی حرکت می‌کنند که انتظارات درباره تصمیم بعدی تغییر کند.

زمانی که سرمایه‌گذاران انتظار داشتند تورم به‌ آرامی کاهش یابد، بازارها کاهش نرخ بهره را قیمت‌گذاری کردند. این موضوع از بازار سهام حمایت کرد، بازده اوراق قرضه را کاهش داد، دلار آمریکا را تضعیف کرد و تمایل به پذیرش ریسک را بهبود بخشید. اما هنگامی که افزایش قیمت انرژی انتظارات تورمی را بالا برد، انتظارات برای کاهش نرخ بهره شروع به کمرنگ شدن کرد.

رویترز گزارش داد که بارکلیز به تازه‌ترین کارگزاری بزرگ تبدیل شده است که انتظار ندارد فدرال رزرو در سال ۲۰۲۶ نرخ بهره را کاهش دهد. این مؤسسه اکنون نخستین کاهش نرخ بهره را به‌جای سپتامبر ۲۰۲۶، در مارس ۲۰۲۷ پیش‌بینی می‌کند. همان گزارش اشاره کرد که معامله‌گران احتمال بالایی را برای ثابت ماندن نرخ بهره آمریکا تا پایان سال ۲۰۲۶ قیمت‌گذاری کرده‌اند.

این سازوکار اصلی بازار است:

غافلگیری تورمی ← واکنش بانک مرکزی ← انتظارات نرخ بهره ← بازده اوراق قرضه ← جهت حرکت ارزها ← ارزش‌گذاری بازار سهام ← موقعیت‌گیری در بازار کالاها

به همین دلیل، داده‌های تورمی می‌توانند حتی پیش از اقدام بانک مرکزی، تمام طبقات اصلی دارایی را به حرکت درآورند.

بازار ارز: دلار از نرخ‌های بالاتر برای مدت طولانی‌تر سود می‌برد

در بازار ارز، تفاوت نرخ‌های بهره اهمیت دارد. اگر نرخ بهره آمریکا بالا باقی بماند، در حالی که سایر اقتصادها با رشد ضعیف‌تری مواجه باشند، دلار آمریکا معمولاً حمایت می‌شود. همچنین در زمان افزایش ریسک‌های ژئوپلیتیکی، دلار از تقاضای دارایی امن بهره می‌برد.

بانک مرکزی کانادا اعلام کرد که از زمان آغاز جنگ، دلار آمریکا در برابر بیشتر ارزهای اصلی تقویت شده است، در حالی که بازده اوراق قرضه اندکی افزایش یافته و بازارهای سهام پس از موج اولیه فروش ناشی از جنگ، بهبود یافته‌اند.

چالش یورو و پوند متفاوت است. اروپا و بریتانیا بیشتر در معرض هزینه‌های وارداتی انرژی قرار دارند. این بدان معناست که افزایش قیمت انرژی می‌تواند هم‌زمان تراز تجاری را تضعیف کند، رشد اقتصادی را کاهش دهد و تورم را افزایش دهد. این وضعیت ترکیب سیاست گذاری دشواری ایجاد می‌کند: بانک‌های مرکزی ممکن است حتی در شرایط کند شدن اقتصاد نیز ناچار باشند موضع انقباضی خود را حفظ کنند.

در ژاپن، ین همچنان حساسیت زیادی به واردات انرژی و تفاوت نرخ‌های بهره دارد. لحن انقباضی‌تر بانک مرکزی ژاپن می‌تواند از ین حمایت کند، اما وابستگی ژاپن به واردات نفت خام، این ارز را در زمان افزایش قیمت انرژی آسیب‌پذیر می‌کند.

بازار اوراق قرضه: تورم بالاتر به معنای بازده بالاتر است

بازار اوراق قرضه نخستین بازاری است که انتظارات تورمی را قیمت‌گذاری می‌کند. زمانی که سرمایه‌گذاران معتقد باشند تورم برای مدت طولانی‌تری بالا باقی خواهد ماند، بازده بالاتری مطالبه می‌کنند. این موضوع قیمت اوراق قرضه را کاهش می‌دهد.

در یک محیط معمول ریسک‌گریز، سرمایه‌گذاران اغلب اوراق قرضه دولتی خریداری می‌کنند. اما در شرایط شوک تورمی، حتی با افزایش ریسک‌های رشد اقتصادی نیز ممکن است اوراق قرضه با فشار فروش مواجه شوند. این دقیقاً همان چالشی است که اکنون وجود دارد: بازارها هم‌زمان با ریسک تورم و ریسک رشد اقتصادی روبه‌رو هستند.

به همین دلیل، بازده واقعی اهمیت دارد. بازده اسمی تنها بخشی از داستان را نشان می‌دهد. آنچه برای بازارها اهمیت دارد، بازده پس از تعدیل بر اساس انتظارات تورمی است. اگر بازده واقعی افزایش یابد، ارزش‌گذاری بازار سهام معمولاً تحت فشار قرار می‌گیرد، زیرا سودهای آتی با نرخ بالاتری تنزیل می‌شوند.

بازار سهام: ارزش‌گذاری‌ها به مسیر نرخ بهره وابسته هستند

بازار سهام حساسیت زیادی به انتظارات سیاست بانک‌های مرکزی دارد. زمانی که بازارها انتظار کاهش نرخ بهره دارند، سهام شرکت‌های رشدی و دارایی‌های با سررسید بلندمدت معمولاً سود می‌برند. زمانی که انتظارات کاهش نرخ بهره از بین می‌رود، ارزش‌گذاری‌ها تحت فشار قرار می‌گیرند.

افزایش قیمت انرژی همچنین باعث ایجاد تفاوت در عملکرد بخش‌های مختلف می‌شود. تولیدکنندگان انرژی می‌توانند از افزایش قیمت نفت و گاز سود ببرند، در حالی که شرکت‌های هواپیمایی، حمل‌ونقل، کالاهای مصرفی اختیاری و تولیدکنندگان انرژی‌بر با فشار بر حاشیه سود مواجه می‌شوند. بانک‌ها و شرکت‌های مالی تا حدی می‌توانند از نرخ‌های بهره بالاتر سود ببرند، اما اگر رشد اقتصادی کند شود، ریسک‌های اعتباری ممکن است افزایش یابد.

پیام بازار سهام روشن است: تورم بر تمام بخش‌های بازار به یک اندازه تأثیر نمی‌گذارد، بلکه رهبری بخش‌ها را تغییر می‌دهد.

در محیطی با نرخ‌های بالاتر برای مدت طولانی‌تر، سرمایه‌گذاران معمولاً ترازنامه‌های باکیفیت، قدرت قیمت‌گذاری، تاب‌آوری جریان نقدی و بخش‌هایی را ترجیح می‌دهند که توانایی انتقال هزینه‌ها به مصرف‌کنندگان را دارند. در محیطی که روند کاهش تورم دوباره آغاز شود، بخش‌های رشدی و حساس به نرخ بهره می‌توانند بار دیگر رهبری بازار را به دست آورند.

کالاها: انرژی محرک اصلی و طلا ابزار پوشش ریسک است

کالاها هم عامل ایجاد شوک تورمی فعلی و هم بازتاب آن در بازار هستند. نفت و گاز محرک‌های مستقیم محسوب می‌شوند. قیمت کودهای شیمیایی و مواد غذایی موج دوم را تشکیل می‌دهد. فلزات و فلزات گران‌بها نیز هم نگرانی‌های عرضه و هم رفتار پوشش ریسک سرمایه‌گذاران را منعکس می‌کنند.

بانک جهانی انتظار دارد قیمت کودهای شیمیایی در سال ۲۰۲۶ به میزان ۳۱ درصد افزایش یابد که جهش ۶۰ درصدی قیمت اوره عامل اصلی آن خواهد بود. همچنین پیش‌بینی می‌شود قیمت فلزات گران‌بها با حمایت عدم‌قطعیت‌های ژئوپلیتیکی و افزایش تقاضای دارایی امن، ۴۲ درصد رشد کند.

طلا می‌تواند از جریان سرمایه به سمت دارایی‌های امن و پوشش ریسک تورمی سود ببرد، اما هم‌زمان با رقابت بازده واقعی بالاتر مواجه است. این وضعیت یک ساختار معاملاتی ترکیبی اما مهم ایجاد می‌کند: طلا زمانی بهترین عملکرد را دارد که ریسک تورم با سرعت بیشتری نسبت به بازده واقعی افزایش یابد.

سه سناریویی که سرمایه‌گذاران باید زیر نظر داشته باشند

۱. سناریوی پایه: نرخ‌های بالاتر برای مدت طولانی‌تر، اما بدون بحران

در سناریوی پایه، اختلالات انرژی به‌تدریج کاهش می‌یابد، تورم بالاتر از هدف باقی می‌ماند اما کاملاً تثبیت نمی‌شود و بانک‌های مرکزی نرخ بهره را در بیشتر سال ۲۰۲۶ در سطوح بالا حفظ می‌کنند. این محیط از سرمایه‌گذاری انتخابی در بازار سهام، اوراق قرضه باکیفیت با سررسید کنترل‌شده، دلار قدرتمند آمریکا و ادامه توجه به انرژی و ابزارهای پوشش ریسک تورمی حمایت می‌کند.

۲. سناریوی صعودی تورم: ریسک رکود تورمی

اگر شوک انرژی ادامه پیدا کند، ممکن است انتظارات تورمی کمتر مهار شوند. بانک‌های مرکزی احتمالاً ناچار خواهند شد کاهش نرخ بهره را به تعویق بیندازند یا حتی نرخ‌ها را بیشتر افزایش دهند. این وضعیت برای سهام رشدی، اوراق قرضه بلندمدت و اقتصادهای واردکننده انرژی منفی خواهد بود. در مقابل، از دلار، نفت، طلا، صادرکنندگان کالا و بخش‌های دفاعی بازار سهام حمایت خواهد کرد.

۳. سناریوی کاهش تورم: بهبود دارایی‌های پرریسک

اگر ریسک ژئوپلیتیکی کاهش یابد و قیمت انرژی افت کند، تورم می‌تواند دوباره وارد یک روند نزولی شود. این وضعیت انتظارات برای کاهش نرخ بهره را احیا می‌کند، بازده اوراق قرضه را پایین می‌آورد، از بازار سهام حمایت می‌کند و دلار را تضعیف خواهد کرد. در این سناریو، سهام رشدی و دارایی‌های بازارهای نوظهور احتمالاً عملکرد بهتری خواهند داشت.

نتیجه‌گیری: حرکت بزرگ بعدی بازار با تورم آغاز می‌شود

حرکت بزرگ بعدی بازار صرفاً از یک نشست بانک مرکزی ناشی نخواهد شد. این حرکت از تعامل میان داده‌های تورمی، واکنش سیاست‌گذاران و انتظارات بازار شکل خواهد گرفت.

سرمایه‌گذاران باید سه نشانه را به‌دقت زیر نظر داشته باشند: نخست، اینکه آیا تورم کل به تورم هسته منتقل می‌شود؛ دوم، اینکه آیا رشد دستمزدها و تورم خدمات نشانه‌هایی از اثرات مرحله دوم نشان می‌دهند؛ و سوم، اینکه آیا لحن بانک‌های مرکزی از «صبر و مشاهده» به «انقباض دوباره» یا «آمادگی برای کاهش نرخ بهره» تغییر می‌کند.

قاعده بازار ساده است: داده‌ها جهت را تعیین می‌کنند، بانک‌های مرکزی تابع واکنش را می‌نویسند و بازارها پیش از وقوع رویدادها، آینده را قیمت‌گذاری می‌کنند.

پرسش‌های متداول

چرا داده‌های تورمی تا این اندازه برای بازارها اهمیت دارند؟

داده‌های تورمی اهمیت دارند، زیرا مستقیماً بر سیاست بانک‌های مرکزی تأثیر می‌گذارند. اگر تورم بالا باقی بماند، احتمال کاهش نرخ بهره توسط بانک‌های مرکزی کمتر خواهد شد و حتی ممکن است سیاست پولی را بیشتر انقباضی کنند. این موضوع بر بازده اوراق قرضه، ارزش ارزها، ارزش‌گذاری بازار سهام و قیمت کالاها تأثیر می‌گذارد.

بانک‌های مرکزی چگونه به تورم بالاتر واکنش نشان می‌دهند؟

بانک‌های مرکزی معمولاً در واکنش به تورم پایدار، نرخ بهره را برای مدت طولانی‌تری بالا نگه می‌دارند یا آن را بیشتر افزایش می‌دهند. اگر تورم ناشی از یک شوک موقت انرژی باشد، ممکن است تأثیر اولیه آن را نادیده بگیرند، اما در صورت ظهور اثرات مرحله دوم در دستمزدها، خدمات یا انتظارات تورمی، واکنش نشان خواهند داد.

چرا انتظارات نرخ بهره بالاتر از دلار آمریکا حمایت می‌کنند؟

انتظارات نرخ بهره بالاتر در آمریکا، دارایی‌های دلاری را جذاب‌تر می‌کند. زمانی که انتظار می‌رود فدرال رزرو نرخ بهره را بالا نگه دارد، در حالی که سایر اقتصادها با کاهش رشد مواجه هستند، دلار اغلب هم از مزیت بازده بالاتر و هم از تقاضای دارایی امن سود می‌برد.

چرا با افزایش انتظارات تورمی، قیمت اوراق قرضه کاهش می‌یابد؟

قیمت اوراق قرضه کاهش می‌یابد، زیرا سرمایه‌گذاران برای جبران ریسک تورم، بازده بالاتری مطالبه می‌کنند. از آنجا که قیمت اوراق قرضه و بازده آن‌ها در جهت مخالف حرکت می‌کنند، افزایش انتظارات تورمی معمولاً باعث رشد بازده و کاهش قیمت اوراق قرضه می‌شود.

کدام بخش‌های بازار سهام از تورم سود می‌برند؟

شرکت‌های انرژی و شرکت‌هایی که از قدرت قیمت‌گذاری بالایی برخوردارند، می‌توانند در دوره‌های تورمی سود ببرند یا تاب‌آوری بیشتری داشته باشند. سهام با رشد سریع و دارایی‌های بلندمدت با ارزش‌گذاری بالا معمولاً در زمان افزایش بازده واقعی تحت فشار قرار می‌گیرند.

آیا طلا همیشه در دوره‌های تورمی عملکرد خوبی دارد؟

خیر، همیشه این‌طور نیست. طلا می‌تواند از نگرانی‌های تورمی و ریسک‌های ژئوپلیتیکی سود ببرد، اما افزایش بازده واقعی ممکن است ظرفیت رشد آن را محدود کند. طلا زمانی بهترین عملکرد را دارد که ریسک تورم سریع‌تر از نرخ‌های بهره واقعی افزایش یابد.

مهم‌ترین نشانه‌ای که باید در ادامه زیر نظر داشت چیست؟

مهم‌ترین نشانه این است که آیا تورم کل به تورم هسته، دستمزدها و خدمات منتقل می‌شود یا خیر. اگر چنین اتفاقی رخ دهد، احتمال حفظ موضع انقباضی بانک‌های مرکزی افزایش خواهد یافت و ممکن است بازارها ناچار شوند بار دیگر قیمت‌گذاری خود را تعدیل کنند.