پیش‌نمایش نشست مارس ۲۰۲۶ بانک مرکزی ژاپن | اوئدا، نرخ بهره و چشم‌انداز ین

مکث اوئدا، شتاب دستمزدها و معمای شوک نفتی

نشست ۱۸ تا ۱۹ مارس بانک مرکزی ژاپن به‌احتمال زیاد یک نشست با تثبیت نرخ بهره خواهد بود، اما نه یک نشست بی‌اهمیت. انتظار گسترده بازار این است که بانک مرکزی در ژاپن نرخ بهره پایه خود را روی ۰.۷۵٪ بدون تغییر نگه دارد، اما بازارها با دقت زیر نظر خواهند داشت که کازوئو اوئدا چگونه توازن میان ریسک‌های بالاتر تورمی و یک بهبود اقتصاد داخلی که هنوز کاملاً محکم نشده را تفسیر می‌کند. مسئله اصلی دیگر این نیست که آیا بانک مرکزی ژاپن این هفته اقدامی برای افزایش نرخ بهره می‌کند یا نه، بلکه این است که با چه شدتی تمایل به ادامه انقباض را برای ماه‌های آینده حفظ می‌کند.

در همان ابتدا باید یک اصلاح فنی مهم انجام شود: بانک مرکزی دیگر تحت چارچوب رسمی کنترل منحنی بازده (YCC) فعالیت نمی‌کند. این بانک در مارس ۲۰۲۴ چارچوب QQE همراه با YCC را کنار گذاشت و به ساختاری بازگشت که بر نرخ بهره پایه کوتاه‌مدت متمرکز است. این موضوع مهم است، زیرا بحث فعلی دیگر درباره دفاع از سقف بازده اوراق قرضه ۱۰ ساله نیست، بلکه درباره این است که بانک مرکزی ژاپن پس از افزایش نرخ به ۰.۷۵٪ در دسامبر ۲۰۲۵ و تثبیت آن در ژانویه ۲۰۲۶، با چه سرعتی می‌خواهد مسیر عادی‌سازی سیاست های را ادامه دهد.

اقتصاد ژاپن بهتر شده، اما بهبود هنوز یکنواخت نیست

پس‌زمینه اقتصاد کلان ژاپن به اندازه‌ای مثبت هست که روایت انقباضی را زنده نگه دارد، اما آن‌قدر قوی نیست که بانک مرکزی ژاپن را به اقدام فوری در مارس وادار کند. داده‌های بازبینی‌شده نشان دادند که GDP سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۵ معادل ۱.۳٪ سالانه و ۰.۳٪ فصلی رشد کرده و سرمایه‌گذاری سرمایه‌ای ۱.۳٪ افزایش یافته و مصرف خصوصی نیز بالاتر بازبینی شده است. این موضوع تأیید می‌کند که اقتصاد ژاپن سال ۲۰۲۵ را در وضعیتی بهتر از برآورد اولیه به پایان رسانده است.

با این حال، تصویر داخلی کاملاً شفاف نیست. هزینه‌کرد خانوارها در ژانویه ۱.۰٪ نسبت به سال قبل کاهش یافت که یادآور حساسیت مصرف‌کننده ژاپنی به قیمت‌ها و نوسان درآمد واقعی است. در عین حال، فروش خرده‌فروشی در ژانویه ۱.۸٪ رشد سالانه داشت؛ بنابراین داستان مصرف در ژاپن ناهمگون است، نه کاملاً ضعیف. شرایط بازار کار همچنان فشرده است و نرخ بیکاری حدود ۲.۷٪ باقی مانده؛ موضوعی که نشان می‌دهد ژاپن با رکود عمیق تقاضا روبه‌رو نیست، اما هم‌زمان از یک بهبود یکدست و قدرتمند هم برخوردار نشده است.

تورم در سطوح کلی نرم‌تر شده، اما فشارهای زیرین هنوز باقی است

تصویر تورمی دقیقاً همان چیزی است که این نشست را پیچیده می‌کند. در توکیو که معمولاً به‌عنوان شاخص پیش‌نگر تورم ملی دیده می‌شود، تورم هسته به ۱.۸٪ در فوریه کاهش یافت و به زیر هدف ۲٪ بانک مرکزی ژاپن رفت. در سطح ملی، تورم هسته در ژانویه ۲.۰٪ بود، در حالی که شاخص محدودترِ زیرین که غذا و انرژی را هم حذف می‌کند، هنوز ۲.۶٪ قرار داشت. به بیان دیگر، تورم کلی کمتر شده، اما تورم زیرین از بین نرفته است.

این تمایز برای بانک مرکزی ژاپن بسیار مهم است، زیرا این بانک بارها تأکید کرده که بیش از شوک‌های موقتی هزینه‌ای، به تورم بادوام و مبتنی بر رشد دستمزد اهمیت می‌دهد. داده‌های اخیر همچنان همین روایت را تقویت می‌کنند. دستمزد واقعی در ژانویه ۱.۴٪ رشد کرد که نخستین افزایش در ۱۳ ماه گذشته بود، و حقوق پایه ۳.۰٪ رشد داشت که قوی‌ترین رشد از سال ۱۹۹۲ محسوب می‌شود. همچنین تورم خدمات نیز در ژانویه در سطح ۲.۶٪ باقی ماند؛ نشانه‌ای از اینکه فشار هزینه نیروی کار همچنان در حال انتقال به قیمت‌های داخلی است.

نفت و ین مسیر سیاست‌گذاری را دشوارتر کرده‌اند

جنگ خاورمیانه یک لایه تازه از عدم قطعیت به این معادله اضافه کرده است. برای ژاپن این موضوع از بسیاری از اقتصادهای بزرگ دیگر مهم‌تر است، زیرا این کشور همچنان به‌شدت به انرژی وارداتی وابسته است. رویترز گزارش داده که ژاپن حدود ۹۵٪ نفت خود را از خاورمیانه تأمین می‌کند، و جهش اخیر قیمت نفت نگرانی‌ها را درباره این موضوع افزایش داده که تضعیف ین و رشد هزینه‌های سوخت می‌تواند تورم وارداتی را دوباره شتاب دهد.

این موضوع یک معمای واقعی سیاستی ایجاد می‌کند. قیمت‌های بالاتر نفت، اگر انتظارات تورمی را بالا ببرد و نرخ‌های واقعی را منفی‌تر کند، می‌تواند استدلال برای انقباض بیشتر را تقویت کند. اما همین شوک می‌تواند در صورت ماندگاری، به مصرف و اعتماد بنگاه‌ها هم آسیب بزند. در نتیجه بانک مرکزی ژاپن با یک دوگانگی آشنا اما فزاینده روبه‌رو است: اگر خیلی آهسته منقبض شود، ممکن است از تورم عقب بماند؛ و اگر خیلی سریع منقبض شود، ممکن است به یک گسترش اقتصادی که هنوز شکننده است آسیب بزند.

انتظارات بازار: تثبیت فعلاً، اما تمایل انقباضی پابرجاست

انتظارات بازار درباره تصمیم کوتاه‌مدت نسبتاً روشن است. در نظرسنجی رویترز که در بازه ۲ تا ۹ مارس انجام شد، تمام ۶۴ پاسخ‌دهنده انتظار داشتند بانک مرکزی در ۱۹ مارس نرخ را روی ۰.۷۵٪ ثابت نگه دارد. در عین حال، ۶۰٪ اقتصاددانان انتظار داشتند نرخ سیاستی تا پایان ژوئن به ۱.۰۰٪ برسد؛ موضوعی که نشان می‌دهد روایت کلی انقباض همچنان پابرجاست، حتی اگر نشست مارس با تثبیت همراه باشد. رویترز همچنین گزارش داده که بازارها حدود ۷۰٪ احتمال افزایش نرخ در آوریل را قیمت‌گذاری کرده‌اند؛ یعنی تفاوت معناداری میان مکث در حال حاضر و احتمال اقدام در سه‌ماهه دوم وجود دارد.

راهنمایی خود اوئدا نیز در مجموع همچنان متمایل به انقباض است. او در ۴ مارس گفت که اگر اقتصاد و قیمت‌ها مطابق پیش‌بینی‌ها حرکت کنند، بانک مرکزی به افزایش نرخ‌ها ادامه خواهد داد، و در ۱۷ مارس نیز تأکید کرد که تورم زیرین به‌تدریج به سمت هدف حرکت می‌کند و دستمزدها و قیمت‌ها در حال رشد هم‌زمان هستند. این لحن شبیه بانکی نیست که قصد دارد مسیر عادی‌سازی را کنار بگذارد؛ بلکه بیشتر شبیه بانکی است که به دنبال زمان مناسب برای ادامه محتاطانه آن است.

از نشست ۱۸ تا ۱۹ مارس BoJ چه انتظاری باید داشت

محتمل‌ترین نتیجه، تثبیت نرخ با سوگیری هاوکیش است. بانک مرکزی ژاپن بعید است این هفته نرخ‌ها را افزایش دهد، زیرا تورم سرفصل نرم‌تر شده، تقاضای خانوارها همچنان ناهماهنگ است، و سیاست‌گذاران احتمالاً می‌خواهند درباره مذاکرات دستمزدی، پایداری قیمت نفت، و پیامدهای رشد ناشی از جنگ خاورمیانه شفافیت بیشتری داشته باشند. با این حال، بانک نیز دلیل چندانی برای اتخاذ لحن داویش ندارد. رشد دستمزدها در حال بهبود است، تورم زیرین همچنان در سطحی قرار دارد که با یک چشم‌انداز کاملاً بی‌خطر سازگار نیست، و اوئدا هم از مسیر عادی‌سازی عقب‌نشینی نکرده است.

این یعنی بیانیه احتمالاً تا حد زیادی ثابت می‌ماند، اما تمرکز واقعی بازار به کنفرانس خبری اوئدا منتقل می‌شود. معامله‌گران می‌خواهند بدانند که آیا او قیمت‌های بالاتر نفت را عمدتاً یک شوک وارداتی موقت می‌بیند، یا عاملی که می‌تواند در اقتصادی که دینامیک دستمزد-قیمت داخلی در آن در حال بهبود است، تورم را برای مدت طولانی‌تری بالا نگه دارد. لحن پاسخ او از خودِ تصمیم نرخ بهره مهم‌تر خواهد بود.

جمع‌بندی پیش‌نمایش نشست BoJ در ۱۸ تا ۱۹ مارس

جمع‌بندی این است که بانک ژاپن احتمالاً در مارس نرخ‌ها را ثابت نگه می‌دارد، اما از مسیر انقباض فاصله نمی‌گیرد. اقتصاد ژاپن به اندازه‌ای بهبود یافته که سوگیری عادی‌سازی را توجیه کند، رشد دستمزدها به‌وضوح بهتر شده، و تورم زیرین همچنان به اندازه‌ای محکم است که انتظارات برای افزایش نرخ را زنده نگه دارد. اما تورم سرفصل نرم‌تر، تقاضای خانوار ناهماهنگ، و عدم قطعیت ناشی از شوک نفتی، در کوتاه‌مدت استدلال برای صبر را تقویت می‌کنند.

برای بازارها، این نشست کمتر درباره اقدام ۱۹ مارس و بیشتر درباره سیگنال‌های مربوط به آوریل، ژوئن و ادامه سال ۲۰۲۶ است. اگر اوئدا سوگیری انقباضی را حفظ کند، ین می‌تواند حمایت شود و بازدهی اوراق ژاپن متمایل به افزایش باقی بماند. اگر او محتاط‌تر از انتظار ظاهر شود، بازار ممکن است زمان‌بندی افزایش بعدی نرخ را عقب بیندازد. در هر صورت، این نشست بیشتر درباره چشم انداز آینده است تا غافلگیری فوری.

سوالات متداول

۱. انتظار اصلی از نشست ۱۸ تا ۱۹ مارس بانک مرکزی ژاپن چیست؟

انتظار اصلی این است که بانک ژاپن نرخ سیاستی خود را روی ۰.۷۵٪ بدون تغییر نگه دارد. نظرسنجی رویترز در بازه ۲ تا ۹ مارس نشان داد که هر ۶۴ پاسخ‌دهنده انتظار عدم تغییر در تصمیم ۱۹ مارس را داشتند.

۲. آیا بانک مرکزی ژاپن هنوز از کنترل منحنی بازده استفاده می‌کند؟

خیر. بانک ژاپن در مارس ۲۰۲۴ چارچوب QQE همراه با کنترل منحنی بازده را کنار گذاشت و اکنون نرخ بهره پایه در کوتاه‌مدت ابزار اصلی آن است.

۳. اگر نرخ‌ها احتمالاً ثابت می‌مانند، چرا این نشست مهم است؟

زیرا تمرکز بازار کمتر بر خودِ تصمیم مارس و بیشتر بر این است که آیا اوئدا سوگیری روشن انقباضی را برای نشست‌های بعدی، به‌ویژه آوریل و ژوئن، حفظ می‌کند یا نه.

۴. اقتصاد ژاپن با چه وضعیتی وارد این نشست می‌شود؟

اقتصاد ژاپن بهتر شده است؛ GDP سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۵ به ۱.۳٪ سالانه و ۰.۳٪ فصلی بازبینی شد و سرمایه‌گذاری بنگاه‌ها تقویت شد. با این حال، هزینه‌کرد خانوارها در ژانویه ۱.۰٪ کاهش سالانه داشت، بنابراین بهبود هنوز یکدست نیست.

۵. آیا تقاضای مصرف‌کننده در ژاپن به‌وضوح ضعیف شده است؟

نه کاملاً. هزینه‌کرد خانوارها در ژانویه ۱.۰٪ کاهش سالانه داشت، اما فروش خرده‌فروشی در همان ماه ۱.۸٪ رشد سالانه نشان داد؛ بنابراین تصویر مصرف کننده تاهمگون است، نه صرفاً منفی.

۶. وضعیت تورم پیش از نشست چگونه است؟

تورم هسته توکیو در فوریه به ۱.۸٪ کاهش یافت، تورم هسته ملی در ژانویه ۲.۰٪ بود، و شاخص زیرین بدون غذا و انرژی ۲.۶٪ ثبت شد. این یعنی تورم کلی نرم‌تر شده، اما فشارهای قیمتی زیرین هنوز باقی است.

۷. چرا دستمزدها برای بانک مرکزی ژاپن این‌قدر مهم هستند؟

چون بانک مرکزی ژاپن می‌خواهد تورم بر پایه تقاضای داخلی و رشد دستمزدها پایدار شود، نه فقط بر اثر شوک‌های موقتی هزینه‌ای. داده‌های ژانویه نشان داد دستمزد واقعی ۱.۴٪ و حقوق پایه ۳.۰٪ رشد کرده‌اند، که به نفع روایت عادی‌سازی سیاست است.

۸. شوک نفتی خاورمیانه چه اثری بر چشم‌انداز BoJ دارد؟

ژاپن به‌شدت به انرژی وارداتی وابسته است، بنابراین افزایش قیمت نفت و ضعف ین می‌تواند هزینه واردات و فشار تورمی را بالا ببرد. این موضوع می‌تواند استدلال برای سیاست سخت‌گیرانه‌تر را تقویت کند، هرچند هم‌زمان ریسک رشد را هم بالا می‌برد.

۹. اقتصاددانان چه زمانی را برای افزایش بعدی نرخ انتظار دارند؟

نظرسنجی مارس رویترز نشان داد ۶۰٪ اقتصاددانان انتظار دارند نرخ بهره کلیدی تا پایان ژوئن به ۱.۰۰٪ برسد، در حالی که بازارها حدود ۷۰٪ احتمال افزایش نرخ در آوریل را قیمت‌گذاری کرده‌اند.

۱۰. اوئدا درباره افزایش‌های بعدی چه گفته است؟

اوئدا گفته اگر اقتصاد و قیمت‌ها مطابق پیش‌بینی‌ها حرکت کنند، بانک ژاپن به افزایش نرخ‌ها ادامه خواهد داد. او همچنین گفته تورم زیرین به‌تدریج به سمت هدف ۲٪ در حال حرکت است.

۱۱. محتمل‌ترین لحن نشست مارس چیست؟

محتمل‌ترین لحن، مکث با سوگیری هاوکیش است. این یک جمع‌بندی تحلیلی بر پایه انتظار برای تثبیت نرخ، بهبود رشد دستمزدها، ماندگاری تورم زیرین، و لحن ادامه‌دار عادی‌سازی از سوی اوئدا است.

۱۲. جمع‌بندی اصلی برای بازارها چیست؟

این نشست بیش از هر چیز درباره راهنمایی آینده است. اگر اوئدا سوگیری انقباضی را حفظ کند، ین و بازدهی اوراق قرضه ژاپن می‌توانند حمایت شوند. اگر او محتاط‌تر از انتظار ظاهر شود، بازار ممکن است زمان افزایش بعدی نرخ بهره را عقب‌تر ببرد.