پیش‌نمایش جلسه ماه مه ۲۰۲۵ فدرال‌رزرو: به دنبال راهی در میان فشارهای تعرفه‌ای و پویایی‌های تورمی

با این حال، تعداد زیادی از «معیارهای مهم اقتصادی» هشداری هستند: شاخص‌های سهام افت داشته‌اند و تفاوت بازده اوراق قرضه شرکتی از مارس افزایش یافته است. نظرسنجی‌ها از خانوارها و شرکت‌ها نشان‌دهنده افزایش نگرانی‌ها، فشار هزینه‌های نهاده‌ای و تردید در سرمایه‌گذاری بیشتر شده است. با توجه به تحولات مداوم در سیاست تعرفه‌ای ایالات متحده، مقامات فدرال‌رزرو به‌روشنی در وضعیت «صبر و بررسی» قرار دارند تا از تکامل اوضاع تجارت بین‌الملل آگاه شوند.

تعرفه‌ها با ایجاد همزمان فشار صعودی بر قیمت‌ها و کاهش رشد اقتصادی و اشتغال، هر دو محور مأموریت دوگانه فدرال‌رزرو را تحت تأثیر قرار می‌دهند. سرمایه‌گذاران با دقت کنفرانس مطبوعاتی پس از جلسه را بررسی خواهند کرد تا نشانه‌هایی از ارزیابی ریسک کمیته را بیابند. فرض ما این است که به محض آشکار شدن تأثیر تعرفه‌ها در داده‌های واقعی اقتصاد، فدرال‌رزرو به سمت کاهش نرخ‌های بهره متمایل خواهد شد حتی اگر تورم بالاتر رود. در حال حاضر پیش‌بینی می‌کنیم اولین کاهش ۲۵ واحد پایه در ژوئن رخ دهد و مجموع کاهش‌ها تا پایان ۲۰۲۵ به ۱۲۵ واحد مبنا برسد. با این حال، اگر مذاکرات تجاری منجر به کاهش تعرفه‌ها یا استثناهای محصولی شود، احتمال کاهش بعدی و کمتر تقویت می‌شود.

چشم‌انداز اقتصادی: تورم ملایم، بازار کار پایدار

پس از بهار پرنوسان، شاخص‌های تورمی به تدریج در حال کاهش هستند اما همچنان بالاتر از هدف ۲ درصدی فدرال‌رزرو باقی مانده‌اند، در حالی که بازار کار انعطاف نشان می‌دهد. تورم هسته مصارف شخصی Core PCE در مارس به ۲.۶ درصد سالانه (از ۳.۰ درصد در فوریه) کاهش یافت و شاخص کلی PCE در همان ماه بدون تغییر بود که نرخ تورم دوازده‌ماهه را  در ۲.۳ درصد نگه داشت. از سوی دیگر، ۱۷۷ هزار شغل در آوریل ایجاد شد و نرخ بیکاری روی ۴.۲ درصد ثابت ماند. رشد دستمزدها—در حدود ۳.۸ درصد سالانه—نشان‌دهنده فشارهای پایه ای تورمی است.

در مجموع، داده‌ها پیام‌های ضد و نقیض دارند. هزینه‌های مصرف‌کننده با توجه به درآمدهای قوی حمایت می‌شود و تورم نشانه‌هایی از کمتر شدن نشان می‌دهد. با این حال، تعرفه‌های جدید خطر کندشدن رشد و افزایش قیمت‌ها را به همراه دارند. مقامات فدرال‌رزرو بارها هشدار داده‌اند که تشدید اخیر تعرفه‌ها باعث «چشم‌انداز بسیار نامطمئن» و تهدید «افزایش همزمان بیکاری و تورم» خواهد شد.

چشم‌انداز نرخ بهره: صبر تا قبل از اقدام

تمام شواهد نشان می‌دهد که در اوایل مه تغییری در نرخ های بهره رخ نخواهد داد. بازارهای آتی نرخ وجوه فدرال تقریباً احتمال صفر برای حرکت نرخ قائلند و محدوده ۴.۲۵–۴.۵۰ درصد را حفظ می‌کنند، همان‌ سطحی که از دسامبر برقرار است. مقامات تأکید کرده‌اند که «عجله‌ای برای تنظیم نرخ‌ها» ندارند و منتظر «وضوح بیشتر» در مسیر اقتصاد خواهند ماند. در عمل، این یعنی فعلاً نرخ‌ها را در سطوح کنونی نگه خواهند داشت.

سناریوهای ممکن: اگر اقتصاد ضعیف شود و روند تورم به‌طور پایدار نزولی باشد، فدرال‌رزرو می‌تواند در ادامه سال نرخ‌ها را کاهش دهد. در نمودار «نقطه‌ای» (دات پلات) ماه مارس، مقامات فدرال‌رزرو دو کاهش ۲۵ واحد مبنایی برای ۲۰۲۵ پیش‌بینی کرده بودند، اما این برآوردها پیش از شوک تعرفه‌ها بود. اکنون بازارها فاصله کاهش اول را به ژوئیه منتقل کرده و مجموعاً سه کاهش ۲۵ واحد مبنایی تا پایان سال محتمل می‌دانند. با این همه، بسیاری از استراتژیست‌ها هشدار می‌دهند تعرفه‌ها می‌توانند فشار تورمی را پایدار کنند. آکسفورد اکونومیکس می‌گوید فدرال‌رزرو هنوز «از هدف تورمی خود دور است» و تا زمانی که بازار کار فشرده باشد، «به صبر خود ادامه خواهد داد.»

نکته کلیدی: حفظ نرخ در این جلسه پیام صبر و وابستگی به داده‌ها را تقویت می‌کند؛ اما هر نشانه‌ای از تسهیل زودهنگام، غیرمنتظره خواهد بود. جرمی پاول احتمالاً بر تعهد کمیته به تصمیم‌گیری براساس داده‌ها تأکید کرده و یادآور می‌شود که تعرفه‌ها می‌توانند هم تورم را افزایش دهند و هم رشد را کند کنند.

سیاست ترازنامه: ادامه محتاطانه کاهش دارایی‌ها  (QT)

در مارس، فدرال‌رزرو سرعت برنامه کاهش ترازنامه (QT) را کاهش داد—بازده ماهانه اوراق خزانه را از ۲۵ میلیارد دلار به ۵ میلیارد دلار کاست و در عین حال کلاه ۳۵ میلیارد دلاری اوراق با پشتوانه وام مسکن را حفظ کرد—تا در دوره عدم‌قطعیت سقف بدهی، ذخایر کافی باقی بماند. صورتجلسه آن نشست تصریح کرده این تنظیم «پیشرفت طبیعی» نرمال‌سازی سیاست است و «هیچ مفهومی از تغییر موضع سیاست پولی» ندارد. در آینده، انتظار می‌رود فدرال‌رزرو به کاهش تدریجی دارایی‌های خود ادامه دهد اما با ریتم کندتر. مقامات تأکید کرده‌اند ابزارهای کافی—بازخرید یک‌روزه، توافق بازخرید معکوس و غیره—برای مدیریت نقدینگی در دسترس است. پیش‌بینی ما این است که در بیانیه ماه مه نیز بر ادامه محتاطانه QT تأکید شده و هیچ سیگنال تغییر عمده‌ای در استراتژی ترازنامه گزارش نخواهد شد.

سخنرانان فدرال‌‌رزرو و لحن سیاستگذارانه

سخنرانی اخیر مقامات فدرال‌رزرو موضع «صبر و بررسی» را تقویت می‌کند. در ۴ آوریل، پاول هشدار داد شوک قیمتی ناشی از تعرفه‌ها می‌تواند «تورم را بالاتر و رشد را کندتر از پیش‌بینی کند.» او تأکید کرد هنوز برای قضاوت درباره پاسخ سیاست پولی زود است و به عدم قطعیت اشاره کرد. در اواسط آوریل، پاول دوباره گفت فدرال‌رزرو «در موقعیت خوبی قرار دارد» تا توقف کند و «برای وضوح بیشتر» صبر نماید. سایر مقامات نیز این احتیاط را تکرار کرده‌اند: آدریانا کوگلر، از دیگر اعضای فدرال‌رزرو، کاهش نرخ را در شرایط پیشرفت کند تورم و انتظارات بالا «گامی محتاطانه» خواند. در مقابل، نیل کاشکاری، ریاست بانک فدرال مینیاپولیس، به بازاریابی قوی بازار کار اشاره کرد که به فدرال‌رزرو «فرصت کافی» برای تصمیم‌گیری می دهد.

کنفرانس مطبوعاتی پس از جلسه، نقطه تمرکز خواهد بود. تحلیلگران منتظرند پاول به انتظارات تورمی نظرسنجی‌ها، کاهش اعتماد مصرف‌کنندگان و کسب‌وکارها و خطر «افزایش همزمان تورم و کاهش رشد» ناشی از تعرفه‌ها اشاره کند. اما در غیاب تغییرات چشمگیر در داده‌ها، پیام فدرال‌رزرو همچنان حول محور صبر و وابستگی به داده‌ها خواهد چرخید.

انتظارات بازار و سیگنال‌های منحنی بازده اوراق قرضه

بازارهای مالی در انتظار توقف طولانی‌مدت نرخ بهره هستند. پیش بینی ها برای نرخ های آتی وجوه فدرال احتمال تغییر در ماه مه را تقریباً صفر نشان می‌دهند و شانس کاهش در تابستان را افزایش می‌دهند. منحنی بازده اوراق قزضه خزانه داری ملایم شیب‌دارتر شده است. در اوایل مه، نرخ بازده دوساله ۳.۸۰ درصد و ده‌ساله ۴.۳۵ درصد است. پس از اوج در اواسط آوریل (ده‌ساله تا حدود ۴.۶ درصد)، منحنی به ثبات رسیده و اختلاف بازده ده‌ساله و دوساله به حدود ۰.۵ درصد کاهش یافته است. این وضعیت نشان می‌دهد بازارها کاهش تدریجی نرخ های بهره را ترجیح می‌دهند تا شیفت ناگهانی.

دیدگاه کارشناسان: تنوع در زمان‌بندی، اجماع بر احتیاط

نظرات اقتصاددانان متفاوت است، اما صبر و احتیاط مشترک‌اند:

• لیندزی روزنر از گلدمن ساکس: با توجه به داده‌های قوی اشتغال، فدرال‌رزرو «فضای صبر» دارد، اگرچه داده‌های اخیر عقب‌نگر هستند.
• نانسی واندن هاوتن از آکسفورد اکونومیکس: فدرال‌رزرو در «موقعیت دشواری» است و احتمالاً تا اواخر ۲۰۲۵ یا بعدتر دست به کاهش نمی‌زند.
• پانتیون ماکرو: از احتمال «دوره‌ای از رکود» به دلیل کاهش واردات پیش‌فروش شده و کندی تقاضا هشدار می‌دهد.
• تحلیلگران استاندازد چارتر: معتقدند است بازارها شانس کاهش نرخ بهره در ژوئن را دست‌کم گرفته‌اند (۲۰ درصد ضمنی در مقابل ۵۰ درصد دیدگاه آنها).
• مارک جیانیونی از بارکلیز: پیش‌بینی می‌کند فدرال‌رزرو انتظارات تورمی بالا و عدم قطعیت ناشی از تعرفه‌ها را بپذیرد، نرخ‌ها را اکنون در این سطح نگه دارد و دو کاهش تا پایان سال ارائه کند.

اگرچه جدول زمانی متفاوت است، همه بر این نکته توافق دارند که فدرال‌رزرو تا شفاف شدن بیشتر ریسک‌ها، موضع صبر  خود را حفظ خواهد کرد.

گپ پایانی

جلسه مه ۲۰۲۵ فدرال‌رزرو احتمالاً بدون تغییر سیاست پولی برگزار می‌شود: حفظ نرخ در ۴.۲۵–۴.۵۰ درصد برای سومین جلسه متوالی. بیانیه و کنفرانس مطبوعاتی پس از آن با دقت دنبال خواهد شد تا هرگونه تغییر لحن درباره تورم، تأثیرات تعرفه و تحرکات آتی سیاست پولی شناسایی شود. با تورم بالاتر از هدف و ابهام از جانب تعرفه‌ها، مقامات فدرال‌رزرو بر صبر و واکنش‌پذیری به داده‌ها تأکید خواهند کرد. برای سرمایه‌گذاران، پیام کلیدی این است که کاهش نرخ بهره در اوایل مه منتفی است، اما بانک مرکزی آماده است در صورت وخامت اوضاع، وارد عمل شود. چشم‌ها معطوف داده‌های اشتغال و قیمت و هر نکته لحن‌شناختی از سوی فدرال‌رزرو خواهد بود تا نشانه‌های تغییر تمایل به تسهیل در میانه ۲۰۲۵ نمایان شود.