چشم‌انداز اقتصاد منطقه یورو در ۲۰۲۶ | مرور ۲۰۲۵، ریسک‌ها و سناریوها

با در نظر گرفتن سناریوهای جایگزین — از رکودتورمی تا یک غافلگیری صعودیِ قدرتمند — برای طیفی از نتایجِ میان این دو آماده می‌شویم. برای سیاست‌گذاران، وظیفه در سال ۲۰۲۶ این خواهد بود که توازن درستی میان حمایت پولی و مالی برقرار کنند تا به بهبود کمک شود، بدون آنکه تورم دوباره شعله‌ور شود. برای کسب‌وکارها و سرمایه‌گذاران، موضوع در خواندن شاخص‌ها و چابک ماندن خواهد بود — بازارها و بخش‌های اروپایی هم فرصت‌ها (در حوزه‌هایی که با سیاست‌گذاری و روندهای گذار تقویت می‌شوند) و هم چالش‌ها (در حوزه‌هایی که با چالش های ساختاری روبه‌رو هستند) را پیش روی خواهند گذاشت. یک جمع‌بندی دلگرم‌کننده این است که اتحادیه اقتصادی اروپا، که در سال‌های اخیر با بحران‌ها آزموده شده، تاب‌آوری قابل‌توجهی از خود نشان داده و بدترین پیش‌بینی‌ها را نقض کرده است. اگر این تاب‌آوری حفظ شود، ممکن است ۲۰۲۶ به‌عنوان سالی به یاد آورده شود که منطقه یورو سرانجام از دورانِ وضعیت اضطراری خود خارج شد و وارد مرحله‌ای از رشدِ باثبات و پایدار گردید — شاید از نظر اندازه کم بود، اما دشوار به دست آمده و زمینه‌ساز رفاه آینده خواهد شد. زیر نظر داشتن شاخص‌ها و سناریوهای ذکرشده در ادامه، تضمین خواهد کرد که با آغاز این فصل بعدی، غافلگیر نشویم.

مرور اقتصادی منطقه یورو ۲۰۲۵:

پیشرفت در کاهش تورم، رشد کم‌رمق اقتصاد، و چرخه‌ای با محوریت خدمات

منطقه یورو در آغاز ۲۰۲۵ با شتابی شکننده، هزینه های خانواری محتاط، و شکافی روشن میان خدماتِ تاب‌آور و صنعتِ درگیرِ ضعف وارد سال شد. اعتماد در ابتدای سال اندکی بهبود یافت، اما فعالیت اقتصادی نزدیک به سطحِ ایستایی باقی ماند و چشم‌انداز همچنان در برابر شوک‌های ژئوپولیتیک و تجاری آسیب‌پذیر بود.

در پایان سال، ترکیب کلان بهتر به نظر می‌رسید—فشارهای تورمی رفتار بهتری داشتند و شاخص‌های فعالیت اقتصاد بهبود یافتند—اما گسترش اقتصادی همچنان به‌شدت بر خدمات تکیه داشت، در حالی‌که بخش تولید بی‌ثبات و ناهماهنگ باقی مانده بود. بانک مرکزی اروپا (ECB) سال را در وضعیتِ حفظ سیاست های کنونی به پایان رساند، پس از رشته‌ای از کاهش نرخ‌ها که نرخ سپرده‌گذاری را به ۲.۰۰٪ رسانده بود.

چگونه ۲۰۲۵ آغاز شد: تثبیت، اما بدون موتور رشدِ روشن

اعتماد بهتر شد، اما خط پایه همچنان «رشد متواضع» بود.

داده‌های احساسات در اوایل ۲۰۲۵ به بهبود تدریجی اشاره داشتند: نظرسنجی ZEW در ژانویه نشان داد شاخص احساسات اقتصادی منطقه یورو به ۱۸.۰ افزایش یافته است؛ همسو با انتظاراتِ اندکی بهتر، اما نه سیگنالی از شتاب‌گیریِ قدرتمند.

در عین حال، چشم‌انداز رشد تحت فشارِ ضعفِ تمایل به سرمایه‌گذاری، تداوم عدم‌قطعیت، و پس‌زمینه تورمیِ همچنان فشرده (هرچند در حال کاهش) محدود ماند—و منطقه یورو را در مسیر «رشد متواضع» نگه داشت، نه یک بازگشتِ پرقدرت.

فعالیت های اقتصادی، سال را نزدیکِ آستانه ۵۰ شروع کرد

داده‌های نظرسنجی لحنِ رشدِ کند را تقویت کردند. تا فوریه، شاخص ترکیبی PMI منطقه یورو (HCOB) در سطح ۵۰.۲ بود؛ با این‌که تولید همچنان در حال انقباض بود (۴۷.۳) و خدمات فقط به‌طور حاشیه‌ای در محدوده انبساط باقی مانده بود (۵۰.۷).

تورم در حال کاهش بود، اما «تمام نشده»: داده نهایی ژانویه تورم هسته را ۲.۷٪ سالانه و تورم عمومی را ۲.۵٪ سالانه ذکر کرد، در حالی‌که داده های ماهانه منفی نشان‌دهنده ادامه روند کاهش تورم بود.

چرخش سیاست گذاری: کاهش نرخ‌های ECB به روایت مرکزی اقتصاد کلان تبدیل شد

کاهش‌های ابتدای سال و چارچوب «جلسه به جلسه»

با نگاه به داده‌های اقتصادی ۲۰۲۵، روشن است: موضع سیاست پولی ECB به سمت تسهیل تغییر کرد، با تأکید بر وابستگی به داده‌ها و مدیریت ریسک در سراسر سال.

تا ۱۲ مارس، ECB دوباره نرخ‌ها را کاهش داد (نرخ سپرده ۲.۵۰٪، نرخ بازپرداخت اصلی ۲.۶۵٪، نرخ وام‌دهی نهایی ۲.۹۰٪). در همان دوره، اظهارنظرهای ECB بر پیشرفت در کاهش تورم تأکید داشتند—اما هم‌زمان عدم‌قطعیت سیاست تجاری (به‌ویژه ریسک‌های تعرفه‌ای آمریکا) را به‌عنوان عاملی بالقوه پیچیده‌کننده برای پویاییِ رشد و تورم گوشزد کردند.

پس از کاهش آوریل (نرخ سپرده‌گذاری مطابق یادداشت‌ها از اواخر آوریل روی ۲.۲۵٪ تنظیم شد)، بازارها برای دست‌کم یک حرکتِ اضافی دیگر آماده شده بودند، در حالی‌که ECB همچنان تصمیم‌ها را به‌صورت متوالی و داده‌محور چارچوب‌بندی می‌کرد.

میانه سال: یک غافلگیریِ در رشد در کنار شکنندگیِ مداوم بخش صنعتی

افزایش فراتر از انتظار GDP در Q1، اما ترکیب داخلی ناهماهنگ ماند

مرور ژوئن تضادهای میانه سال را ثبت کرد. GDP سه‌ماهه اول +۰.۶٪ فصلی (در برابر پیش‌بینی ۰.۳٪) و ۱.۵٪ سالانه گزارش شد—رشد سرتیتر بهتر، اما با کانون‌های روشنِ ضعف، به‌ویژه پیرامون عملکرد صنعتی آلمان و شتاب تجارت.

PMIها: «در مرز- فقطدر-حد-انبساط» در کلیت، بابخش تولید زیر ۵۰

در ژوئن، PMI ترکیبی دوباره در حوالی محدوده پایین ۵۰ توصیف شد؛ با تثبیت بخش خدمات و باقی‌ماندنِ تولید در انقباض—سیگنالی مهم که چرخه همچنان خدمات‌محور است و نه فراگیر و گسترده.

تورم به محدوده قابل کنترل ECB کاهش یافت—و سیاست گذاری نیز آن را دنبال کرد

همان گزارش ژوئن نشان می‌دهد تورم عمومی به ۱.۹٪ سالانه (مه) کاهش یافته و تورم هسته ۲.۳٪ سالانه بوده است؛ هم‌زمان با قیمت‌های تولیدکننده نرم‌تر و رشد دستمزد در حال تعدیل.

بر همین اساس، ECB در ۱۱ ژوئن دوباره کاهش نرخ بهره داد و نرخ سپرده گذاری را به ۲.۰۰٪ رساند (بازپرداخت اصلی ۲.۱۵٪، وام‌دهی نهایی ۲.۴۰٪)، در حالی‌که موضعِ وابسته به داده‌ها را برای تصمیم‌های بعدی حفظ کرد.

اواخر سال: «دو-سرعته» شدن رشد منطقه یورو به داستانِ تعیین‌کننده تبدیل شد

اوت: تاب‌آوریِ باثبات، پیشرفت تدریجی

تا اوت، روایت بر تاب‌آوریِ کم‌شتاب تأکید داشت: تورم کنترل‌شده (HICP ژوئیه ۲.۰٪ سالانه، هسته ~۲.۳٪) و سیگنالِ انبساطِ متواضع از نظرسنجی‌ها (PMI ترکیبی ~۵۱.۱)، اما با احساسات نرم‌تر و نبضِ رشدِ ترکیبی.

سپتامبر: در مرز، نزدیکِ رکود

نمای سپتامبر دوباره به سمت رشدِ «کم‌بتا» چرخید: PMI ترکیبی ۵۱.۰، خدمات ۵۰.۵، و ساخت‌وساز به‌طور معنادار ضعیف‌تر (۴۶.۷). تورم نزدیکِ هدف تثبیت‌شده توصیف شد (CPI ۲.۰٪ سالانه؛ هسته ۲.۳٪ سالانه).

اکتبر: بهبود ملایم، اما شتاب همچنان متواضع

اکتبر صراحتاً «کاهش تورمِ ملایم، با رشدِ ملایم» توصیف شد؛ با بهبود PMIها (ترکیبی ۵۲.۲؛ تولید ۵۰.۰؛ خدمات ۵۲.۶) و GDP سه‌ماهه سوم +۰.۲٪ فصلی (+۱.۳٪ سالانه) ذکر شد. پیام ضمنی: تثبیت، نه شتابِ بالا.

نوامبر: تعادلِ «خدمات بالا، صنعت پایین»

نوامبر رژیمِ اواخر سال را خوب نشان داد: رشد پایین، تورم رو به کاهش، و یک اقتصاد دو-سرعتهِ قابل مشاهده که در آن خدمات و تقاضای خارجی بلوک را در قلمرو مثبت نگه می‌دارند، در حالی‌که تولید و ساخت‌وساز—به‌ویژه در آلمان—نقطه ضعف منطقه باقی می‌مانند.

چگونه ۲۰۲۵ پایان یافت: تورم پایین تر، فعالیت کمی بهتر، ECB در حالت توقف

خلاصه «روند چهار هفته‌ای کلان» در دسامبر وضعیت پایانیِ سال را تقویت می‌کند که باثبات اما همچنان شکننده به نظر می‌رسد: رشد اندکی بهتر شد (GDP سه‌ماهه سوم +۰.۳٪ فصلی، ۱.۴٪ سالانه ذکر شده)، PMIها همچنان خدمات‌محور ماندند (ترکیبی ۵۲.۸؛ خدمات ۵۳.۶؛ تولید ۴۹.۶)، فشارهای تورمی با پویایی نرم قیمت‌های تولیدکننده مهار شده باقی ماند، و ECB نرخ‌ها را بدون تغییر نگه داشت: نرخ سپرده ۲.۰۰٪ (اصلی ۲.۱۵٪، وام‌دهی نهایی ۲.۴۰٪).

جمع‌بندیِ آخر سال (۲۰۲۵ چه بود)

سالِ کاهش تورم: تورم به سمت هدف کاهش یافت و فشارهای زنجیره‌ای نرم شد، و به سیاست گذاران اجازه داد از انقباضی به تسهیلِ مدیریت‌شده تغییر مسیر دهند.

سالِ رشد کم‌شتاب: فعالیت در مقاطعی بهتر شد، اما چرخه کلی محدود و به ریسک‌های تجاری/ژئوپولیتیک حساس ماند.

سالِ دو-سرعته: خدمات بارِ رشد اقتصاد را به دوش کشید، در حالی‌که تولید و ساخت‌وساز بارها عقب ماندند.

سالِ سیاست پولی با محور مسیر ECB: تا میانه سال، نرخ سپرده در یادداشت‌ها به ۲.۰۰٪ رسید، و شرایط اواخر سال با «توقف و رصد» سازگار بود، نه شتاب‌گیری سریع دوباره.

چشم‌انداز اقتصادی منطقه یورو ۲۰۲۶

منطقه یورو در حالی وارد سال ۲۰۲۶ می‌شود که رشد آن متواضع و تورم در حال کاهش است، اما عدم‌قطعیت‌های پایدار نیز همچنان وجود دارند. پیش‌بینی‌های نهادی رشد تولید ناخالص داخلی را حدود ۱.۱ تا ۱.۳٪ و تورم را نزدیک به هدف ۲٪ بانک مرکزی اروپا برآورد می‌کنند. انتظار می‌رود بیکاری در حوالی کف‌های تاریخی (~۶٪) باقی بماند که نشان‌دهنده تاب‌آوری بازار کار است. سیاست پولی از انقباض سریع به سمت مکث تغییر مسیر داده و احتمالاً بانک مرکزی اروپا نرخ‌های بهره را در حوالی ۲٪ در طول سال ۲۰۲۶ نگه می‌دارد، مگر آنکه شوک‌های جدیدی رخ دهد. این چشم‌انداز پایه «فرود نرم» با ریسک‌های رکودتورمی یا کندی دوباره در صورت بروز شوک‌های انرژی یا ژئوپولیتیک تعدیل می‌شود، و همچنین احتمال یک غافلگیری صعودی در صورت تقویت حمایت مالی و افزایش تقاضای جهانی نیز وجود دارد. گزارش پیش‌رو پیش‌بینی‌های مرکزی و سناریوهای جایگزین، روندهای بخشی، چشم‌انداز بازارهای مالی، و شاخص‌های کلیدی قابل رصد برای تصمیم‌های سیاست پولی و سرمایه‌گذاری را تشریح می‌کند.

۱. چشم‌انداز کلان: رشد، تورم، اشتغال، و سیاست

• رشد اقتصادی

انتظار می‌رود تولید ناخالص داخلی واقعی منطقه یورو در سال ۲۰۲۶ حدود ۱.۱ تا ۱.۳٪ افزایش یابد که نشان‌دهنده رشد متوسط و هم‌راستا با آهنگ ۲۰۲۵ است. تقاضای داخلی محرک اصلی است — مصرف خانوار با افزایش دستمزدهای واقعی و بیکاری در کف تاریخی حمایت می‌شود، هرچند نرخ‌های پس‌انداز بالا در برخی کشورها (برای مثال آلمان، فرانسه) نشان‌دهنده احتیاط ماندگار مصرف‌کنندگان است. هزینه‌های دولت در حوزه‌های کلیدی یک محرک مالی ایجاد می‌کند (به‌ویژه زیرساخت و مخارج دفاعی آلمان) که رشد را تا ۲۰۲۶ تقویت خواهد کرد. در همین حال، سرمایه‌گذاری بنگاه‌ها به‌تدریج از ضعف ۲۰۲۴ در حال بازیابی است و برای ۲۰۲۶ حدود +۱.۲٪ پیش‌بینی می‌شود، پس از آنکه در ۲۰۲۵ نیز یک بازگشت نسبی نشان داد. شرکت‌ها در فضای عدم‌قطعیت همچنان محتاط هستند، اما کاهش محدودیت‌های تأمین مالی و صندوق‌های تاب‌آوری اتحادیه اروپا باید از افزایش سرمایه‌گذاری سرمایه‌ای (capex) تا اواخر ۲۰۲۶ حمایت کند. تجارت خارجی عاملِ ترکیبی است: صادرات در برابر کندی تجارت جهانی و اصطکاک‌های تعرفه‌ای گذشته با موانع روبه‌رو بوده، اما پیش‌بینی می‌شود با بازگشت تقاضای خارجی و کاهش عدم‌قطعیت‌های سیاست تجاری بهبود یابد. در مجموع، اقتصاد منطقه یورو در حال اجتناب از رکود و «حرکت تدریجی رو به بالا» با آهنگی کند اما مثبت دیده می‌شود، به‌گونه‌ای که گسترش خدمات ضعف تولید را جبران می‌کند.

• تورم

چشم‌انداز تورم نسبت به سال‌های اخیر به‌طور محسوسی بهبود یافته است. پیش‌بینی‌های اجماعی تورم سرفصل HICP منطقه یورو را برای ۲۰۲۶ حدود ۱.۶ تا ۱.۹٪ قرار می‌دهند؛ عملاً در سطح هدف ۲٪ یا اندکی پایین‌تر از آن. فشارهای قیمتی در مسیر نزولی روشنی بوده‌اند: پس از میانگین ~۵٪ در ۲۰۲۳، تورم تا اواخر ۲۰۲۵ به ~۲٪ کند شد، و انتظار می‌رود این «نرمال‌سازی» تا ۲۰۲۶ ادامه یابد. کاهش قیمت انرژی و باز شدن گره‌های اختلال عرضه از عوامل اصلی هستند. در واقع، اثرات پایه ناشی از جهش انرژی ۲۰۲۲–۲۳ باعث می‌شود سهم انرژی در تورم در بیشترِ ۲۰۲۶ محدود بماند. تورم هسته (به‌استثنای انرژی و غذا) نیز انتظار می‌رود از ~۲.۵٪ در ۲۰۲۵ به حوالی ۲٪ تا پایان ۲۰۲۶ تعدیل شود. با محو شدن شوک‌های دوره همه‌گیری، تورم خدمات باید کندتر شود (با کمک رشد آهسته‌تر دستمزدها)، و تورم کالاها با بهبود عرضه و یوروی قوی‌تر مهار می‌شود. قیمت غذا پس از جهش‌های قبلی به وضعیت عادی بازمی‌گردد. نکته مهم اینکه رشد دستمزدها که پس از همه‌گیری به بالاترین سطوح چند دهه اخیر رسیده بود، در حال کاهش است و پیش‌بینی می‌شود حول ۳٪ سالانه تثبیت شود و فشارهای هزینه‌ای را کاهش دهد. برخی پیش‌بین‌ها (برای مثال KPMG و اعضای ECB) حتی تورم را در ۲۰۲۶ اندکی پایین‌تر از هدف (~۱.۶ تا ۱.۹٪) می‌بینند، پیش از آنکه سپس به‌صورت ملایم به سمت ۲٪ افزایش یابد. دیدگاه کلی این است که شوک تورمی بدون سقوط اقتصاد مهار شده است — پیش‌شرطی حیاتی برای هرگونه تسهیل سیاست پولی.

نگاهی دقیق‌تر به رفتار مصرف‌کننده نشان می‌دهد که تقاضای پایین‌تر و احساسات ضعیف—که توازن عرضه–تقاضا را به‌شدت مختل کرده‌اند—از عوامل کلیدی در مهار تورم و قیمت‌ها بوده‌اند؛ همان‌طور که در فروش خرده‌فروشی کم‌رمق و داده‌های GDP بازتاب یافته است. برای ۲۰۲۶، انتظار داریم همین روند تقاضای پایین‌تر ادامه پیدا کند، با تنها یک بهبود کوچک.

• اشتغال و بیکاری

بازار کار منطقه یورو در آستانه ۲۰۲۶ همچنان یکی از ستون‌های قدرت است. پیش‌بینی می‌شود نرخ بیکاری به حدود ~۶.۲٪ (از ~۶.۴٪ در ۲۰۲۵) اندکی کاهش یابد — پایین‌ترین سطح در چند دهه اخیر. رشد قوی اشتغال در دو سال گذشته، به‌ویژه در خدمات، نرخ بیکاری را در کف‌های تاریخی نگه داشته است، حتی با وجود کندی رشد GDP. این بازار کار فشرده درآمد خانوار و مصرف را تقویت می‌کند و به جلوگیری از رکود کمک می‌کند. با این حال، نشانه‌هایی از خنک شدن در حال ظهور است: رشد اشتغال در حال تعدیل است و نظرسنجی‌ها نشان می‌دهند رونق استخدام به اوج خود رسیده است. با این وجود، انتظار جهش در تعدیل نیرو وجود ندارد؛ بلکه سناریوی پایه اشتغال باثبات همراه با بهبودهای ملایم بهره‌وری است. سیاست‌گذاران هرگونه افزایش بیکاری یا افت مشارکت را که می‌تواند نشانه تضعیف شتاب باشد رصد خواهند کرد. فعلاً تاب‌آوری بازار کار به‌عنوان یکی از دلایل کلیدی برای تحقق «فرود نرم» در منطقه یورو تلقی می‌شود. پویایی دستمزدها نیز با دقت دنبال خواهد شد — پس از افزایش‌های سریع در ۲۰۲۲–۲۳ (زمانی که کارگران خود را با تورم تطبیق دادند)، رشد دستمزد در حال کاهش است که به تعادل میان تقاضای مصرف‌کننده و کنترل تورم کمک می‌کند. خلاصه اینکه، انتظار می‌رود بیکاریِ در سطوح پایین تاریخیِ در کل سال ۲۰۲۶ ادامه یابد، مگر آنکه شوک رشد معناداری رخ دهد.

•  سیاست پولی و نرخ بهره بانک مرکزی اروپا (ECB)

سیاست پولی در ۲۰۲۶ آماده است از مبارزه با تورم به سمت حمایت از بهبود تغییر مسیر دهد. پس از یک چرخه انقباض بی‌سابقه (که نرخ سپرده را از -۰.۵٪ در ۲۰۲۱ تا حدود ~۴٪ تا میانه ۲۰۲۴ بالا برد)، ECB از میانه ۲۰۲۴ که کاهش نرخ‌ها را آغاز کرد و تا اواخر ۲۰۲۵ به ۲.۰٪ رسید. اکنون بیشتر تحلیلگران انتظار دارند ECB در طول سال ۲۰۲۶ در حدود ~۲.۰٪ در حالت توقف بماند. با تورم نزدیک هدف و رشد صرفا نرمال، شورای حکام «دلیل کمی برای افزایش دوباره نرخ بهره» دارد، مگر در صورت بروز شوک‌های جدید قیمتی. در واقع، ECB یک مکث طولانی را سیگنال داده است — حرکت به سمت موضع «صبر و مشاهده» برای اطمینان از بازگشت پایدار تورم به ۲٪. قیمت‌گذاری بازارها در ابتدای ۲۰۲۶ نیز این را بازتاب می‌دهد؛ به‌طوری که سرمایه‌گذاران انتظار افزایش نرخ‌ها را ندارند و حتی برای کاهش‌ها تا اواخر ۲۰۲۶ نیز تا حدی احتمال قائل‌اند. برخی نهادها کاهش‌های جزئی بیشتر را پیش‌بینی می‌کنند — برای مثال، مورگان استنلی برآورد می‌کند ECB ممکن است اگر رشد ناامیدکننده باشد، نرخ‌ها را تا حدود ~۱.۵٪ تا میانه ۲۰۲۶ کاهش دهد. با این حال، اجماع (و سوگیری خودِ ECB) به سمت ثبات نرخ‌های بهره است مگر آنکه ریسک‌های رکودی محقق شوند. در همین حال، ECB کوچک‌سازی ترازنامه از طریق انقباض کمی (QT) را ادامه خواهد داد و به‌تدریج دارایی‌های اوراق را کاهش می‌دهد که مقداری فشار صعودی بر بازدهی‌های بلندمدت نگه می‌دارد. بنابراین بازدهی اوراق بلندمدت با وجود کاهش نرخ‌های کوتاه‌مدت همچنان بالاتر از دوره پیش از همه‌گیری باقی می‌ماند (~۲.۷٪ برای بوند ۱۰ساله). اثر خالص احتمالاً شیب‌دارتر شدن منحنی بازده در ۲۰۲۶ است؛ نرخ‌های کوتاه‌مدت در حوالی ۲٪ حفظ می‌شوند و انتشار اوراق بدهیِ ناشی از سیاست مالی بازدهی‌های بلندمدت را بالا می‌برد. در مجموع، شرایط مالی باید نسبت به ۲۰۲۳–۲۵ به‌صورت تدریجی آسان‌تر شود، زیرا ECB به سمت پرورش بهبودِ ضعیف حرکت می‌کند و در عین حال اعتبار ضدتورمی خود را حفظ می‌کند. مگر در صورت غافلگیری صعودی تورم، ۲۰۲۶ پایان چرخه کاهش نرخ‌ها و دوره‌ای از نرخ‌های باثبات خواهد بود؛ و ECB را برای امکان نرمال‌سازی سیاست پول (یا حتی افزایش‌های جزئی) پس از ۲۰۲۶ در صورت تقویت رشد در موقعیت خوبی قرار می‌دهد.

پیش‌بینی‌های کارکنان ECB که در دسامبر ۲۰۲۵ منتشر شد، رشد GDP منطقه یورو در ۲۰۲۶ را ۱.۲٪ و تورم (HICP) ۲۰۲۶ را ۱.۹٪ قرار می‌دهد، با چشم‌انداز سیاستی ECB که بر نگه‌داشتن نرخ‌ها در حوالی ~۲.۰٪ و حفظ مکث پس از چرخه تسهیلیِ قبل متمرکز است.

پیش‌بینی پاییز ۲۰۲۵ کمیسیون اروپا نیز رشد GDP در ۲۰۲۶ را ۱.۲٪ می‌بیند، اما تورم HICP را ۱.۷٪ برآورد می‌کند، و انتظار عدم افزایش نرخ‌ها را دارد؛ با موضع سیاستی متمایل به سوگیری تسهیلی اما در عمل توقف در شرایط کنونی..

در چشم‌انداز نوامبر ۲۰۲۵، OECD نیز به‌طور مشابه رشد GDP ۲۰۲۶ را ۱.۲٪ و تورم HICP را حدود ~۲.۰٪ (حرکت به سمت هدف) برآورد می‌کند، و پیش‌بینی می‌کند ECB نرخ‌ها را نزدیک ~۲٪ در طول سال ۲۰۲۶ نگه دارد.

در نهایت، دیدگاه دسامبر ۲۰۲۵ KPMG اندکی نرم‌تر از نظر فعالیت است و رشد GDP ۲۰۲۶ را ۱.۱٪ و تورم HICP را ۱.۶٪ پیش‌بینی می‌کند، با این انتظار که چرخه کاهش نرخ‌ها پایان یابد و سیاست در طول ۲۰۲۶ عموماً باثبات باقی بماند. (بیکاری در ۲۰۲۶ عموماً در حوالی ۶.۰ تا ۶.۳٪ در میان پیش‌بینی‌ها برآورد می‌شود که بازتاب‌دهنده نرخ بیکاری پایین و باثبات است.)

چه نتیجه‌گیری‌هایی می‌توان از پیش‌بینی‌های کلان استخراج کرد؟

به‌طور کلی، نهادها انتظار شرایط «رشد پایین، تورم پایین» را برای منطقه یورو در ۲۰۲۶ دارند. اقتصاد پایین‌تر از روند تاریخی رشد می‌کند (~۱.۲۵٪ در برابر ~۲٪ پیش از ۲۰۱۰)، که با عوامل ساختاری مانند بهره‌وری کم‌جان و نیروی کارِ رو به پیر شدن محدود می‌شود. تورم دیگر بالاتر از هدف نیست، و این اجازه می‌دهد سیاست از حالت بحران‌محور به حالت نگهداشت/پایشی تغییر کند. عبارت «رشد کند + تورم کنترل شده تر» توصیف دقیقی برای سناریوی پایه است. با این حال، این چشم‌انداز خوش‌خیم بدون چالش نیست: حتی با ~۱.۲٪ رشد، شکاف تولید اروپا تنها به‌تدریج بسته خواهد شد و هر شوکی می‌تواند رشد را دوباره به سمت صفر سوق دهد. همچنین تورم نزدیک ۲٪ فضای مانور کمی باقی می‌گذارد اگر جهش هزینه‌ای جدیدی رخ دهد — شتاب‌گیری دوباره قیمت‌ها می‌تواند ECB را به انقباض دوباره حتی در حالی که رشد لنگ می‌زند مجبور کند (تله رکودتورمی). بنابراین، در حالی که سناریوی مرکزی فرود نرم است (رشد باثبات همراه با کاهش تورم)، سیاست‌گذاران نسبت به ریسک‌های نزولی (که در بخش سناریوها در ادامه توصیف شده‌اند) هوشیار می‌مانند. در مجموع، ۲۰۲۶ در حال شکل‌گیری به‌عنوان سالِ تثبیت است — تثبیت دستاوردها در نبرد با تورم و پرورش محتاطانه بهبود — نه بازگشت به رشد پرشتاب.

۲. چشم‌اندازهای بین بخشی: تولید، انرژی، و خدمات مالی

• تولید

تولید منطقه یورو در حالی وارد ۲۰۲۶ می‌شود که پس از رکود ۲۰۲۴–۲۵ همچنان تحت فشار است؛ هزینه‌های بالای انرژی، تقاضای جهانی کمتر، و عدم‌قطعیت ژئوپولیتیک/تجاری بر تولید—به‌ویژه در صنایع سنگین و بخش‌های صادرات‌محور—سنگینی می‌کند. آلمان همچنان کانون توجه است، با چالش‌های ساختاری و تثبیت تدریجی. انتظار پایه خروجی تولید در ۲۰۲۶ را ثابت تا اندکی بالاتر می‌بیند—با یک بهبودی نسبت به انقباض اخیر، اما کمتر از یک بازگشت قدرتمند. نیروهای حمایتی شامل موارد زیر است:

• کاهش محدودیت‌های انرژی، زیرا قیمت گاز بسیار پایین‌تر از اوج‌های ۲۰۲۲ است و تنوع‌بخشی به عرضه شوک‌های هزینه‌ای فوری را کاهش می‌دهد، در حالی که انرژی‌های تجدیدپذیر باید کمک کنند قبض انرژی صنعتی قابل‌مدیریت‌تر بماند (هرچند همچنان بالاتر از هنجارهای پیش از بحران)؛
• بازگشت متواضع تقاضای خارجی، با انتظار رشد تقاضا در آمریکا و چین و تا حدی کاهش عدم‌قطعیت سیاست تجاری، که چشم‌انداز صادرات و سفارش‌های خارجی را بهبود می‌دهد.
• سرمایه‌گذاری فناوری و سبز، زیرا شرکت‌ها اتوماسیون، هوش مصنوعی، و ارتقای بهره‌وری را به‌کار می‌گیرند، با کانون‌های رشد در خودروهای برقی، باتری‌ها، و تجهیزات تجدیدپذیر، با حمایت سیاست‌های اتحادیه اروپا.

در برابر این نقاط مثبت، چالش هایی نیز وجود دارد: تشدید رقابت—به‌ویژه از سوی چین—تداوم هزینه‌های بالای نهاده‌ها، بازپیکربندی زنجیره تأمین که می‌تواند تولید را به خارج از اروپا منتقل کند، و محدودیت‌های ساختاری مانند رشد بهره‌وری ضعیف و نیروی کارِ رو به پیر شدن. سیاست‌گذاران به‌طور فزاینده ضعف صنعتی را ساختاری (نه چرخه‌ای) چارچوب‌بندی می‌کنند و از مشوق‌ها، یارانه‌ها، و پروژه‌های مرتبط با «توافق سبز» برای محدود کردن صنعتی‌زدایی استفاده می‌کنند؛ یک شاخص راهنما، مسیر تولیدات صنعتی و روند رقابتی PMI تا میانه ۲۰۲۶ خواهد بود.

• بخش انرژی و نگرانی‌ها

بخش انرژی در ۲۰۲۶ میان گذار سبز و پس‌لرزه‌های شوک ۲۰۲۲–۲۳ قرار دارد. امنیت عرضه بهبود یافته است (ذخایر مناسب، جایگزینی LNG، کاهش آسیب‌پذیری نسبت به فشارهای زمستانی)، اما هزینه‌های انرژی به‌طور ساختاری نسبت به پیش از ۲۰۲۱ بالا باقی می‌ماند، به‌دلیل تغییر اروپا از گاز خط لوله ارزان‌تر به LNG گران‌تر. مفروضات پایه به سمت کاهش‌های ملایم قیمت نسبت به ۲۰۲۵ گرایش دارد که از کاهش تورم حمایت می‌کند و فشار بر صنعت را کم می‌کند، اما جهش‌های دوباره نفت/گاز همچنان یک ریسک نزولی بزرگ است. سهم تجدیدپذیرها در تولید برق به‌طور معنادار افزایش یافته و باید در ۲۰۲۶ بیشتر هم شود، اما گاز همچنان قیمت‌های نهایی برق را تعیین می‌کند و این نقش زیرساخت (شبکه‌ها، ذخیره‌سازی، اتصال‌ها) را حیاتی می‌سازد. قیمت‌های بالاتر همچنین سرمایه‌گذاری در تجدیدپذیرها، تأسیسات LNG، ذخیره‌سازی، و برق‌رسانی را تحریک می‌کند—ایجاد فرصت‌های بخشی در کنار نگرانی‌های رقابت‌پذیری.

• خدمات مالی ۲۰۲۶ را از موضع قدرت آغاز می‌کند.

بانک‌ها پس از چرخه نرخ‌های ۲۰۲۲–۲۴ همچنان سودآور و با سرمایه کافی هستند، هرچند حاشیه سود خالص بهره در حال اوج‌گیری است نه گسترش. انتظار می‌رود رشد وام با عبور تدریجی اثرات تسهیل گذشته اندکی بهبود یابد، با اتکا به درآمدهای کارمزدی و دستاوردهای بهره‌وری برای جبران تثبیت حاشیه‌ها. کیفیت دارایی با NPLهای پایین مناسب است؛ نکول‌ها ممکن است اندکی افزایش یابد، اما انتظار می‌رود با توجه به ذخایر و حاشیه‌های سرمایه قابل مدیریت باشد. نقاط رصد کلیدی شامل املاک تجاری، پویاییِ اسپردهای اوراق دولتی، و انتظارات مقرراتی در حال تحول (سایبری/اقلیمی) است، در حالی که ادغام تدریجی و تغییرات ساختار بازار ادامه دارد.

بازارهای ارز و سهام منطقه یورو در ۲۰۲۶

چشم‌انداز EUR/USD (۲۰۲۶):

بیشتر پیش‌بینی‌های پایه به سمت تقویت ملایم یورو در برابر دلار آمریکا در طول ۲۰۲۶ متمایل‌اند، به‌طوری‌که EUR/USD از محدوده میانی $1.0 به سمت اوایل $1.20 تا اواخر ۲۰۲۶ حرکت کند. محرک کلیدی همگرایی سیاست پولی است: بازارها انتظار دارند فدرال رزرو در ۲۰۲۵–۲۶ کاهش‌های بیشتری در نرخ بهره انجام دهد (احتمالاً حدود ~۷۵ واحد پایه، بسته به تورم)، در حالی که انتظار می‌رود ECB نزدیک ۲٪ در حالت حفظ نرخ های کنونی بهره باقی بماند یا فقط به‌طور حاشیه‌ای سیاست ها را تسهیل کند. با کمتر شدن برتری بازدهی اوراق قرضه آمریکا، جذابیت «کری ترید» - انتقال ارزی- دلار کاهش می‌یابد، هزینه‌های پوشش ریسک برای سرمایه‌گذاران اروپایی پایین می‌آید، و پرتفوی‌های جهانی که به‌شدت در دارایی‌های آمریکا تجمیع بیش از حد شده‌اند ممکن است به‌تدریج متنوع‌سازی کنند—که از یورو حمایت می‌کند.

عامل دوم، بنیادهای نسبی است. انتظار می‌رود منطقه یورو در ۲۰۲۶ شتاب رشد اندکی بهتر نشان دهد (با کمک قیمت‌های پایین‌تر انرژی و حمایت مالی که به اعتماد کمک می‌کند)، در حالی که حساب جاری اروپا با کاهش هزینه‌های واردات انرژی و بهبود صادرات دوباره به مازاد بازگشته است. بهبود نسبت مبادله و جریان‌های حمایتی تراز پرداخت‌ها معمولاً به ارز کمک می‌کند. در همین حال، عدم‌قطعیت‌های سیاسی و نهادی آمریکا (از جمله رهبری و ریسک سیاست‌گذاری) می‌تواند یک پرمیوم ریسک ملایم به USD اضافه کند.

کانال احساس ریسک مهم‌ترین نکته احتیاطی است: اگر شرایط جهانی «ریسک‌گریز» بازگردد، دلار همچنان می‌تواند به‌طور موقت عملکرد بهتری داشته باشد. با این حال، اجماع تکرار جهش دلاریِ سبک ۲۰۲۲ را در نبودِ یک شوک بزرگ فرض و مبنا در نظر نمی‌گیرد. بازار معاملاتی آپشن ها، دامنه‌ای گسترده را نشان می‌دهد، اما یک چشم انداز رایج در حوالی ۱.۱۸ تا ۱.۲۲ برای اواخر ۲۰۲۶ قرار دارد. نکته مهم دیگر، میزان تحمل ECB است: یوروی بیش از حد قوی (برای مثال بالاتر از ~$1.25) می‌تواند شرایط مالی را سخت تر کند و واکنش‌های لفظی در پی داشته باشد، اما بیشتر پیش‌بینی‌ها انتظار دارند افزایش‌ها تدریجی باشد.

علاوه بر این، انتظارها در حال افزایش است که جنگ روسیه–اوکراین می‌تواند به سمت حل‌وفصل حرکت کند، که احتمالاً برای اقتصاد منطقه یورو و در نتیجه برای یورو حمایتی خواهد بود.

بازار های سهام اروپا (Euro Stoxx 50 و همتایان):

چشم‌انداز ۲۰۲۶ مثبت و سازنده است اما پرهیجان نیست. پس از آنکه فشارهای هزینه‌ای در ۲۰۲۵ حاشیه سود را محدود کرد، کاهش تورم، تقاضای باثبات‌تر، و نهاده‌های انرژی ارزان‌تر باید از رشد سودآوری در محدوده میانه تک‌رقمی حمایت کند. اولویت‌های هزینه‌ای دولت ممکن است به نفع زیرساخت، دفاع، انرژی، و زنجیره‌های تأمینِ گذار سبز باشد، در حالی که بانک‌ها—که وزن‌های بزرگ شاخص‌اند—ممکن است از گسترش حاشیه‌ها به سمت تمرکز بر کیفیت اعتباری و بازگشت سرمایه (سود نقدی/بازخرید سهام) تغییر جهت دهند.

ارزش‌گذاری‌ها نسبت به همتایان آمریکایی ضعیف تر باقی مانده‌اند (تقریباً P/E آتی در محدوده پایینِ دهه)، که اگر روایت فرود نرم پابرجا بماند و جریان‌های جهانی به سمت «سهام با ارزش» بچرخند، فضای حمایت گزینشی از چندگانه‌ها را ایجاد می‌کند. انتظارات عملکردیِ پایه اغلب یک بازده مثبتِ متواضع را القا می‌کند (تقریباً از میانه تک‌رقمی تا دو رقمی پایین)، در حالی که نوسان پابرجا خواهد بود. ریسک‌های کلیدی عبارت‌اند از بازگشت رکود، شوک‌های دوباره نرخ بهره، یا فشارهای سیاسی. در مجموع، اروپا به‌عنوان یک بازیِ ارزش/پهنای بازار با بادهای حمایتیِ بخشی همسو با سیاست‌های پولی در موقعیت خوبی قرار دارد، در حالی که جهش‌های بزرگ‌تر احتمالاً به یک غافلگیریِ صعودیِ رشد اقتصاد نیاز دارد.